저금리 환경에서 투자자들은 생명보험주에 의구심을 품는다. 생보주에 대한 관심은 금리 향방에 따른 이차역마진 축소 가능성에 치중하는 경향이 있다. 실제 그동안 금리인하로 인해 생보주 PBR(주가순자산비율)은 상장 이후 최저수준인 0.75배까지 떨어졌다. 금리 우려에만 치우쳐 평가절하된 것으로 분석된다. 하지만 시장의 예상대로 최근 미국이 금리를 인상하면서 생보주가 재평가될 것이라는 전망이 우세하다.

시장에서는 현시점이 생보주에 대한 관심을 키워야 할 때로 판단한다. 지난 16일(현지시간) 미국 중앙은행인 연방준비제도이사회(Fed)가 기준금리인 연방기금금리를 현재의 0.00∼0.25%에서 0.25∼0.50%로 0.25%포인트 인상했다. 또 미국 기준금리가 점진적으로 오를 것이라는 안도감이 시장에 돌고 있다. 미국의 기준금리 인상은 우리나라 기준금리에도 상승 압박을 준다. 생보주의 저평가 매력이 부각될 수 있는 시점이다.



◆체질 개선하는 생보사
미국이 금리를 인상하면서 생보사의 이차역마진 심화 가능성이 다소 수그러들었다. 생보사의 이원차마진은 채권금리의 흐름과 유사하다. 삼성생명의 경우 채권금리가 저점 레벨인 지난 9월 말 기준 0.63%포인트 내려갔다. 이후 채권금리가 반등하며 추가 하락세가 둔화됐다. 여기에 미국의 금리인상 효과를 더하면 이원차마진은 앞으로도 현 수준을 유지하거나 개선될 가능성이 높다.


이차역마진 추가 부담 우려를 일부 덜어낸 생보사들의 보험영업부문 체질개선도 주목할 만하다. 지난해 2분기를 기점으로 위험손해율은 뚜렷한 개선추이를 나타낸다. 80%대를 웃돌던 위험손해율은 지난해 1분기 이후 70%대로 떨어졌다. 지난 9월 말 삼성생명과 한화생명의 누적 기준 위험손해율은 76.8%로 전년 동기대비 4.8%포인트 감소했다. 위험손해율의 개선세는 일시적 요인이 아닌 갑상선암 보험금 청구 감소에 의한 근본적인 변화에서 비롯됐다. 갑상선암을 제외한 신규 암 등록환자 수 증가율도 감소 추세다. 또한 생보사들은 고마진 종신·CI보험 중심으로 보장성 신계약 판매비중을 꾸준히 늘리면서 위험손해율을 줄였다.

삼성생명과 한화생명의 지난 9월 말 누적 기준 전체 신계약 APE(보험료 연간기준 환산치)는 전년 동기 대비 3.9% 증가에 그쳤다. 반면 종신·CI보험은 22.1% 증가한 2조1000억원을 기록하며 전체 신계약의 44%를 차지했다. 이는 전년 동기 37.8% 대비 6.6%포인트 증가한 수치다. 앞으로도 보장성보험에 대한 판매비중 증가 추이는 계속 이어질 전망이다. 저금리에 따른 저축성보험의 수요 감소와 각 보험사별로도 매출 성장보다 수익성 위주의 판매전략에 초점을 두기 때문이다.

표준이율 폐지와 공시이율 조정범위 확대 등 개정안이 확정됨에 따라 금리변동에 대한 대응력이 강해진 점도 긍정적이다. 내년부터 공시이율의 조정범위가 30%로 확대됨에 따라 앞으로 금리하락 시에도 공시이율 인하를 통해 부담이율을 낮출 수 있는 유연성이 확대됐다.


삼성생명과 한화생명의 공시이율 조정률은 지난해 12월 기준 90% 수준에서 올해 12월 기준 각각 86.9%와 80.1%로 낮아졌다. 한화생명의 경우 조정범위 하단인 -20%에 도달해 현행 조정범위 내에서는 금리하락 시에도 공시이율 인하 여력이 상당 부분 소진된 상황이다.



◆삼성생명, 손익구조 개선
삼성생명은 고정금리 부채비중 감소와 적극적인 공시이율 인하를 통해 부담이율 하락세를 지속할 것으로 예상된다. 또 갑상선암을 비롯한 질병담보 보험금 청구 감소에 따른 위험손해율 안정과 종신·CI 중심의 보장성 신계약 증가로 보험영업부문의 개선된 수익성을 유지할 전망이다. 손해율 부담요인이던 지난 1995~2005년 판매분 비갱신형 생존급부보험의 경우 올해부터 만기가 도래함에 따라 앞으로 위험손해율은 양호한 흐름을 지속할 것으로 보인다.

삼성생명은 운용자산에서 10.6%를 차지하는 주식 중 계열사 지분이 90% 수준이어서 탄력적 자산운용이 쉽지 않았다. 그러나 삼성전자와 삼성화재 등 계열사 배당확대 시 이에 따른 소득증가가 기대된다. 또 지난해 삼성자산운용 자회사 편입으로 연 400억~500억원 수준의 이익을 얻을 수 있게 됐다.

이남석 KTB투자증권 애널리스트는 “삼성생명은 연말 변액보증준비금 적립으로 4분기 실적발표 전후 주가가 다소 부진할 수 있다”며 “하지만 시장에서 예상했던 부분인 만큼 크게 우려할 만한 사항은 아니다”고 분석했다. KTB투자증권은 삼성생명에 대한 투자의견으로 ‘매수’를 제시하고 목표주가 14만원을 유지했다.



◆한화생명, 투자수익률 부각
한화생명은 지난해 2분기를 기점으로 위험손해율 개선 추이가 뚜렷하다. 또 고마진 보장성 매출 확대로 보험영업부문 체질을 개선했다. 지난해 실시한 비용집행 효율화 방침에 따라 사업비율을 줄이면서 연 830억원의 인건비 절감 효과를 얻었다.

한화생명은 저금리 기조에도 불구하고 해외증권 등 투자대상 다변화를 통해 4%대의 양호한 투자수익률을 시현했다. 운용자산 포트폴리오 중 해외증권 비중은 지난 2013년 9월 4.6%에서 올해 9월 12.0%로 확대됐다. 앞으로도 저금리 대응을 위해 지속 확대할 가능성이 높다.

또 지난 10월 예금보험공사가 보유 중인 한화생명의 지분 22.75% 중 7.5%를 자사주 형식으로 매입함에 따라 예보 오버행 이슈는 다소 완화됐다. 그러나 한화가 보유한 이 회사의 지분 21.7% 중 일부 지분에 대한 오버행 우려는 여전히 남아 있다. 다만 오랜 기간 지속됐던 이슈인 만큼 주가에 추가 부담 가능성은 제한적이라는 평가다.

이 애널리스트는 “한화생명은 위험손해율 개선으로 보험영업부문 실적을 올릴 수 있을 것으로 기대한다”며 “저금리 환경에서도 해외증권 등 투자대상 다변화를 통해 상대적으로 높은 투자수익률을 유지하고 있다”고 진단했다. KTB투자증권은 한화생명에 대한 투자의견으로 ‘매수’를 제시했다. 목표주가는 9500원을 유지했다.

☞ 본 기사는 <머니위크>(www.moneyweek.co.kr) 제415호에 실린 기사입니다.